深入分析︰閱文能否突破重圍？

網絡文學平台閱文（SEHK︰772）有「股王」騰訊（SEHK︰700）背書，上市時風頭無兩，超額認購逾 600 倍。然而，熱潮很快過去，閱文的股價反復下跌，去年 8 月 15 日更觸底見 22.95 港元，現時徘徊於 30 多元區間。另一邊廂，閱文的業務拓展正如火如荼地進行，今月更與騰訊音樂達成戰略合作，完善 IP 生態。

究竟閱文能否來一個「完美轉身」？

先從憂慮說起。閱文作為騰訊旗下一員，擁有豐富資源與大量用戶，理應佔盡優勢，上市以來股價卻一直未見起色。筆者歸納出四大前景憂慮︰

1. 核心業務增長放緩，線上發展遭遇瓶頸

閱文在 2016 年由虧轉盈，之後兩年出現爆發性增長，盈利從 2016 年的 4,100 萬港元跳升至 6.67 億港元，增長超過 15 倍！但這種爆炸式增長似乎只是曇花一現︰2018 及 2019 年的盈利分別為 10.37 億及 12.25 億港元，年增長先回落至 55.5%，再降到 18.1%；同時，儘管 2019 年營收增長達 65.7%，成績突破預期，毛利率仍走反方向，較上年下跌約 6%。

近年閱文動作集中於併購與擴展合作網絡，發展泛娛樂 IP 業務，但同時其核心在線業務正遭受考驗。宏觀環境上看，網絡文學的生存空間正被其他媒界、更為碎片化的娛樂擠壓，網絡遊戲、視頻和直播行業規模大增，月平均活躍用戶以長視頻領先。

回看內部數據，閱文收入較去年同期略挫，當中自有平台產品在線業務主要由付費閱讀業務和廣告業務增長貢獻，同比增長近 10%；但騰訊產品自營渠道和第三方平台在線業務的收入均明顯下降。在國內內容付費日益普及的大勢下，閱文的自有平台產品及自營渠道的平均月付費用戶卻逆勢減少，從 2018 年的 1,080 萬人同比減少 9.3% 至 2019 年的 980 萬人，用戶流向免費閱讀。即使每名付費用戶花費增加，但在用戶基數縮小的情況下，付費用戶業務的整體收入仍然持續下跌；成長中的免費閱讀業務，則正面臨米讀、七貓等眾多平台挑戰。企業的護城河是否穩固仍是個問號。

2. IP 管理尚在摸索，管理未臻完善

閱文超人氣作品《全職高手》，原著小說曾改編動畫、電視劇等多款文創，甚至與麥當勞聯乘廣告，可算是最成功的 IP 改編之一。作品的主角葉修更深得粉絲愛戴，上升至虛擬偶像的境界。理論上，這對該 IP 的發展是好現象，卻為粉絲與閱文的連串衝突埋下伏線。在官方營運經驗有限、周邊產業鏈未成熟的背景下，粉絲對二次元偶像的極致投入，不但引發像現實偶像圈的資源爭奪問題，更可能因敏感度不足而令問題發酵，引發管理不善的疑慮。

3. 付費概念初盛，盜版風氣仍熾

網絡文學平台儘管早已有 VIP 及章節購買的收費閱讀模式，但原文仍在網絡上隨處可見，只需些少巧思便可直接複製貼上，廣泛傳播。盜版問題亦見於其他媒界︰早前熱播劇集《慶余年》發生全集盜播問題，盜版觀看次數據內地媒體統計達 5 億次。事件反映國內對版權的重視未及外國，意識剛剛萌芽，為盈利增加不確定因素。

4. 政策越見嚴格，打擊創作自由

耽美網絡小說作家被判刑十年，引發網絡輿論，事實上並非個別例子，而是一直以來內地寫手面對的嚴峻挑戰。除了規避敏感字眼，文章被封禁也不在少數。晉江文學城、番茄小説及米讀小説就曾被約談，引致暫時關閉平台或大量作品被刪。「掃黃打非」的主調下，影視製作亦有大量題材被禁，劇集不得涉及古裝、穿越等題材，造成營運商壓力。政策常變，要求收緊，或會窒礙行業健康成長。

數據反映閱文的核心業務並未十分穩固，外部面臨激烈的競爭和限制，距離像迪士尼或漫威般的完整 IP 變現尚有一段距離。

轉捩點︰推進IP轉化變現

面對重重挑戰，我們不能忽視它「贏在起跑線」的資源優勢。筆者認為，閱文正處於重要的轉捩點，成功與否取決於其積極收購擴張的策略是否奏效，架構出完整的 IP 生態圈，順利將重心由網絡文學轉移至其他增速更高的區塊。同時，另一關鍵將落在作品變現的品質——《鬼吹燈》及《全職高手》等長青作品人氣高漲，備受粉絲肯定，亦象徵更高期望，因此相信未來集團前景將有部分取決於相關技術發展，尤其是手遊技術及視覺特效。

互聯網渠道及技術優勢

閱文旗下品牌達 20 個，作品涵蓋廣泛，有效針對不同喜好、姓別和年齡層的讀者。若能有效運用騰訊的互聯網資源，除了能加強各個渠道的滲透（微信讀書、騰訊新聞、手機 QQ 和 QQ 瀏覽器的作品均來自閱文文學庫），更能從閱文的海量文學儲藏背後的數據洞察趨勢，深入發掘用戶行為，日後更能準確定位及分配資源。閱文的巨量原始數據加上騰訊的資源投入，將成就「互聯網+版權」的獨家優勢，實現商業願景。

據中國社會科學院發布的《2019 年度網絡文學發展報告》顯示，「粉絲化」將成推動網文內容消費的重要力量，而 Z 世代，即 90 年代中葉至 00 後將會是 IP 粉絲的主力軍。Z 世代並不滿足於單純的視聽娛樂，而更重視情感和社群互動，願意為偶像（包括 KOL、直播主及作者等）掏錢，以支持自己所愛和擁護的價值。

筆者相信閱文亦因洞察以上商機，正積極佈局補全其 IP 產業鏈，如有1`聲書、手遊和劇集製作等，以擺脫依賴票房的營利模式，塑造更堅實的文創生感和用戶社群，加強 IP 凝聚力。項目包括 2017 年收購新麗傳媒、2019年成為手遊開發商中手游（SEHK︰302）的基石投資者及 2020 年與騰訊音樂的有聲書戰略合作，顯示閱文決心，擺脫核心業務限制。

結語

IP 經濟前景明朗，長線增長可期，加上閱文頭頂騰訊光環，予人憧憬較高。惟閱文目前初見收成，仍需時深耕成長；數據亦反映其根基未算十分穩固，加上一部具備宏大世界觀的IP尚未誕生，以乘托更大規模的發展，短期爆發機會不大。

本文所提供的信息僅供一般參考之用，並不構成任何個人化的投資勸誘或建議。作者 Ashley Man 沒持有以上提及的股票。

原刊於 The Motley Fool Hong Kong Limited (www.fool.hk)，另見於 Yahoo、HK MoneyClub 及 Investing.com。